摘 要
2023年以来，物价成分逾越骨子国内分娩总值（GDP），成为影响10年期国债情势利率更报复的经济基本面成分。现时10年期国债订价蕴含了较浓烈的低通胀预期，总体反馈国内需求昭彰弱于供给。2024年下半年，猪周期朝上、库存周期上行、原油及巨额商品价钱回暖、政策初步成效条款下地产等建筑产业链企稳、产能优化等成分共振，住户亏蚀价钱指数（CPI）和工业分娩者出厂价钱指数（PPI）下行的主要影响成分有望消退，物价可能在盘整中温暖回升，对10年期国债利率的下拉作用减弱。
要道词
通货膨大率 10年期国债利率 结构领悟
表面基础与分析框架
国债收益率手脚一国的无风险基准利率，被平素期骗在债券、资产惩处家具、贷款等金融资产订价中，在宏不雅政策扩充、金融监管、风险刺目等诸多领域中领会至关报复的作用。利率决定表面酿成于17 世纪中世，历程两个多世纪的发展，先后资格了古典派别期间、凯恩斯派别期间等多个发展阶段，由局部平衡分析渐渐发展到一般平衡分析。古典利率决定表面及新古典可贷资金利率表面以为利率是储蓄和投资的平衡，其中投资代表本钱的需求，储蓄代表本钱的供给。凯恩斯以为，利率全齐是一种货币表象，利率由货币数目和流动性偏好两个成分决定，即利率大小取决于货币的供求。新古典凯恩斯详细派别的IS-LM模子，初度通过一般平衡分析证明利率决定表面，该表面以为利率由家具市集和货币市集的互相作用决定。Taylor（1993）提议了用于货币政策诊治的泰勒轨则，刻画了利率若何阐发通货膨大和经济产出进行诊治，是最为常用的货币政策轨则之一。Wordford（2003）在新凯恩斯目的基础上提议了新魏克赛尔（Neo-Wicksellian）框架，将平衡利率或魏克赛尔当然利率界说为不存在价钱或工资黏性且与稳态增长旅途相符的骨子利率。
基于经典的利率表面，咱们不错初步构建一个弥远核心与短期波动相勾搭的10年期国债收益率分析框架。利率弥远核心界说为新魏克赛尔框架下的弥远当然利率，受东谈主口结构与预期寿命、时刻变迁与潜在增速、政府债务、金钱分拨、巨匠化等影响资金弥远供求的成分影响，反馈经济中合意的储蓄报恩率或投资讲述率。当施行利率与弥远当然利率较为一致时，加多投资不会带来利润变化，分娩和收入稳固，物价沉稳，经济系统保管在稳态。但施行中经济因受供给或需求的暂时性冲击而经常偏离稳态，出现产出或通胀缺口，使得施行利率偏离弥远当然利率而产生利率的短期波动。阐发泰勒轨则，利率短期波动主要受经济产出缺口、通胀缺口影响，经济产出缺口反馈短期经济增速与弥远经济趋势的偏离，短期经济产出越高、产出缺口越大，投资者关于投资讲述率的预期越高、情势利率上升；通胀缺口反馈短期物价水平与弥远通胀水平的偏离，短期物价上升，投资者要求的通胀风险赔偿越高、情势利率上升。因此，影响10年期国债利率短期波动的主要经济成分是经济增长（骨子GDP）和物价水平（CPI、PPI、平减指数等）。
2023年以来，物价成分逾越骨子GDP，成为影响10年期国债收益率的更为报复的经济成分。2013年以来，我国10年期国债收益率资格了4轮牛熊周期，每轮周期大致握续2至3年（见表1）。本文分歧策划每个周期下10年期国债收益率与主要经济方针的有关性，扫尾娇傲：一是2013年至2022年的前三次周期中10年期国债收益率与骨子GDP的有关性更高。该期间内我国经济发展插足新常态，骨子GDP从8%的高速增长渐渐过渡至5%的中速增长，与此同期通货膨大变化较为稳固，CPI终年保握在2%，因此该期间国债利率与变化更为昭彰的骨子GDP有关性更高。二是2023年之后10年期国债收益率转变为与通胀方针CPI的有关性更高。低通胀是现在经济环境的主要变动项，CPI、PPI均处于历史低位，骨子经济增长仍稳固在5%傍边，现时10年期国债订价中蕴含了较浓烈的低通胀预期（见图1）。
物价低迷的结构性领悟
2023年以来我国出现了阶段性物价低迷，激发市集对通缩的担忧。拆分来看：
一是CPI主要影响项为食物、交通与通讯，权重占比1约30%，孝顺了近100%的同比降幅2。细分来看，食物方面，价钱下跌幅度较大的是食粮、食用油和猪肉。现时巨匠食物市集供应充足，粮油价钱插控制行通谈，阐发蚁合国食粮及农业组织的数据统计，2023年国际食物价钱指数同比下跌14%，国际粮价下行带动国内粮油价钱走低，而猪肉产能在此前2019年非洲猪瘟作陪的超等猪周期影响下飞速扩大的部分在近两年握续开释，短期内猪肉供应量填塞，压制猪价。交通和通讯方面，价钱下跌幅度较大的是交通器用和通讯器用。一方面受住户亏蚀预期偏弱等成分影响，汽车、手机等亏蚀品周期性筑底；另一方面受原油等PPI走低成分传导的影响，交通器用使用的燃料价钱握续走低（见图2）。
二是PPI主要影响项为上游煤炭开拓业、中游原材料制造业、卑劣汽车及诞生制造业，权重占比约55%，孝顺了约80%的同比降幅。细分来看，上游行业价钱降幅较大的是煤炭开拓业、石油开拓业等，中游主若是石油煤炭过甚他燃料加工业、玄色金属加工业、化学成品制造业等。2023年，石油价钱已全齐消化俄乌冲突的影响，跟着西洋央行的加息、巨匠经济预期偏弱，布伦特原油价钱从高点回落近四成，国内工业石油价钱在2023年上半年快速下行；国内原煤产量仍然保握增长态势，入口煤受零关税政策影响“量增价降”，需求端受经济增速放缓影响发电需求不及、用煤量下跌，供给填塞使得煤炭价钱走低，进而影响PPI煤炭开拓和加工行业；房地产投资下行压低了螺纹钢、水泥等建材价钱，平素影响玄色、非金属矿物等原材料制造业PPI价钱。卑劣行业方面，价钱降幅较大的主若是汽车制造、诞生制造、农副家具加工等。受房地产和亏蚀偏弱影响，家电、汽车等耐用品价钱走低，新动力汽车以及锂电板、光伏等新兴领域的诞生制造业比年来产能扩张较快，短期内逾越了市集需求的亏蚀才调，行业廉价竞争导致有关PPI价钱承压（见图3）。
下半年物价瞻望及对利率影响的浅析
基于经典表面及经济逻辑，咱们分歧从总量和结构两个角度研判异日物价水平。第一，总量逻辑是从物价与总计这个词宏不雅经济之间的辩论起程，通过具有最初性的经济方针走势预判物价水平。总量逻辑的构建主要依据的是新凯恩斯菲利普斯弧线（NKPC）表面框架，在感性预期和价钱粘性的假定下物价水平取决于现时产出缺口（反馈需求与供给辩论）和异日通胀预期（关于异日通胀水平的感性心理预期）。因此总量逻辑分为产出缺口和通胀预期两方面。产出缺口是从国内分娩总值、工业品分娩等方面权衡国内国际经济总需求对通胀的拉动作用，通胀预期是从货币数目、入口输入、储户探访三方面权衡通胀预期的酿成关于真确通胀的强化作用。第二，结构逻辑是从CPI、PPI方针统计核算的组成起程，分歧对CPI、PPI中的细项进行研判。CPI是阐发食物、穿着、居住、交通等八大组成项的走势进行研判，PPI是阐发主要工业品价钱的高频数据进行研判（见图4）。
基于上述物价研判框架，咱们主要遴选结构逻辑对CPI、PPI的主要组成项进行分析，辅以总量逻辑进行考据。下半年物价瞻望如下：
一是猪肉产能去化后猪肉价钱插足上行通谈，带动CPI食物价钱回升。猪肉价钱是CPI食物价钱中最为报复的组成项，铁心2024年7月，猪肉价钱链接高涨，涨幅达20%。2023年1月至2024年4月，能繁母猪存栏量下跌11%，高于上个周期的降幅，产能去化昭彰。从能繁母猪到猪肉供应的滞后期间约10个月，现时价钱回升对应着2023年9月份产能去化的成果，尔后的产能去化成果将在2024年三、四季度渐渐败露，猪肉价钱粗略率延续现时的高涨趋势（见图5）。
二是跟着广义财政扩张落地，补库存布景下新增需求拉动煤炭、钢铁等原材料价钱回升。2024年1月以来工业企业利润同比转正，工业产成品库存也出现见底并安逸回升迹象。阐发以往数据，历次库存周期大致需要资格8至9个月的磨底，此轮库存周期自2023年7月以来已资格9个月筑底，产成品库存已见底。加之国外库存周期上行，大界限诞生更新与节能转换渐渐鼓舞，针对新兴产业产能优化的新一轮供给侧优化渐渐经管总供给，PPI价钱存在筑底的基础。此外，2023年地产销售、投资诊治，2023年四季度至2024年一季度在财政化债布景下，物价压力一度上升，现在国内地产政策渐渐邋遢，财政政策也已插足统筹经济发展和债务风险化解的新阶段。下半年广义财政扩张的必要性与概率增大，或带动煤炭、螺纹钢、玄色金属开拓和洗选业等价钱延续回升态势。
三是外需复旧、国际巨额商品价钱上行，带动玄色、化工和有色金属价钱回升。2024年上半年经济数据中出口是主要复旧项，铁心7月出口金额累计同比增长4%，较旧年权贵改善，外需回暖带动工业分娩和本钱开支，以钢材、食粮为主的出口商品带动玄色金属产业、农家具加工业PPI回升。下半年预计巨匠制造业PMI三季度漂泊后四季度不绝回升，外需保管景气，加之好意思联储降息下半年粗略率会落地，对国际巨额商品价钱组成利好。2024年前5个月受国际有色金属价钱握续走高影响（LME铜现货价冲破1万好意思元/吨的历史高位），国内有色金属矿采、冶真金不怕火加工的产出品价钱大幅高涨（见图6）。
综上，本文以为2024年下半年物价可能在盘整中温暖回升，对10年期国债利率的下拉作用减弱。2024年4月至5月末，物价资格了一轮环比上行脉冲，同期恰亦然上证50和沪深300等股票指数上行、国债收益率漂泊爬升阶段。6月，受亏蚀偏弱、政策与地产周期拉锯、广义财政延缓节律、非猪肉食物价钱回调等成分影响，PMI新订单价钱、CPI和PPI环比价钱略有回踩，侵扰了下半年物价回升的斜率与节律，权利资产进展再次趋弱、国债收益率漂泊下行。但总体而言，7月下旬以来猪肉价钱不绝回升、地产成交初见企稳迹象、国际原油价钱触底，指向下半年物价或在盘整中温暖回升。本文华取“翘尾+新加价”才调预测，在2023年低基数效应下预计2024年下半年CPI同比将延续上升趋势；PPI同比将渐渐回升，年末将有望转正。详细CPI和PPI来看，GDP平减指数可能在四季度渐渐向零经管，物价缺口对10年期国债收益率短期波动项的下拉作用消退，而以近5年或10年物价迁徙均值代表的10年期国债收益率通胀核心也将触底回升，意味着10年期国债收益率订价中强劲的低通胀预期或将有所松动。
风险领导方面，现时M1代表的企业现款流增速偏低，映射实体投融资需求偏弱，房地产邋遢约束与收储等政策成效期间与成果待估，对PPI上行斜率存在经管，地方化债不绝影响广义财政扩张节律。好意思联储政策不祥情趣使得好意思元和巨额商品价钱或阶段性反复，PPI增速放缓又会向核心CPI（交通器用、水电燃料等）酿成传递效应。因而下半年物价在翘尾与季节性、积极成分作用下有较强的回升势能，但回升斜率与节律仍有变数，进而加大了10年期国债利率双向波动的可能性。
注：
1.CPI统计主要包含食物、烟酒及用品、穿着、家庭诞生用品及劳动、医疗保健及个东谈主用品、交通和通讯、文娱磨真金不怕火文化用品及劳动、居住等八大项，阐发各项的亏蚀支拨比重详情统计权重，市集机构阐发国度统计局公布的才调测算，下同。
2．以2023年12月的同比数据来策划，下同。
参考文件
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◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作家：中债估值中心策略忖度部 张超 李鸿禧
◇ 裁剪：杨馥竹
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株连裁剪：赵念念远